6月18日，金安国纪(002636)收涨9.09%，报104.41元/股，总市值760亿元，距离涨停价105.28元仅一步之遥。6月3日到16日，十个交易日股价翻倍，17日短暂回调后，18日再度逼近涨停。
整个覆铜板板块都在涨。15只概念股，走出4只十倍大牛股，7只股价破百。南亚新材最高突破400元，胜宏科技(300476)、同宇新材站上300元。
金安国纪是本轮行情里最受瞩目的标的，市场普遍将其归类为英伟达概念股。
面对股价异动，公司自5月起接连发布多份澄清公告，明确表示从未与英伟达、华为产生任何业务往来，也不存在各类合作安排。公司核心产品为通用FR-4、CEM-3覆铜板，主要供给家电、普通消费电子领域，和AI服务器、算力硬件需求并不匹配；高频高速覆铜板目前仅处于实验室研发、客户送样阶段，尚未产生一分钱营业收入。
即便反复辟谣，资金炒作热度并未降温，当前对应总市值760亿元，TTM动态市盈率已达158.61倍。
01
从手表元件厂走出来的覆铜板厂商
金安国纪的前身，是2000年成立的上海国纪电子材料有限公司。技术积累还能往前追溯到1990年代，跟创始人韩涛的从业经历有关。
韩涛1960年出生，第一份工作是临安手表元件厂的自动车间主任、经营部主任。上世纪90年代，中国的覆铜板生产技术还很落后。韩涛此前所在的国际层压板材有限公司，成立于1987年，是当时国内技术实力第一梯队的覆铜板制造商。金安国纪创立后，逐步把国际层压板材收为全资子公司，完成了核心技术的传承。
韩涛曾提及，公司早年引进海外先进生产工艺，经过数年消化吸收，到1997年自研技术水平已经可以和美、日同行同台竞争。创业初期拓客难度极大，国内匹配客户数量稀少，团队只能奔赴各个城市翻阅黄页逐一联络潜在厂商，靠着稳定产品质量留存客户，一点点打开市场销路。
公司2008年完成股份制改制，2011年登陆深交所。韩涛用二十余年时间，从手表元件厂基层管理人员，成长为一家数百亿市值上市公司的掌舵人。如今公司布局上海、杭州、珠海三大生产基地，刚性覆铜板产能规模排在内资厂商第二位，旗下“金安”“国纪”两个品牌行业认可度较高，产品销往韩国、东南亚、北美、欧洲各地，也是戴尔、三星、西门子、富士通、美的等企业的间接供应商。
但客观来讲，公司长期深耕通用型覆铜板赛道，AI算力相关成长故事，暂时没有落地基础。
02
赚了利润，没赚到钱
2026年一季度，金安国纪净利润2.02亿，同比增长763%。单季利润超过2025年全年的三分之二。毛利率也从2024年的4.17%大幅抬升至26.44%。
数字很漂亮，但细看之下，问题不少。
先说现金流。2026年一季度经营现金流净额为-623万元，2亿元账面净利润没能转化为实际现金回款。同期应收账款11.87亿元，同比增长50.06%，规模接近当期净利润的4倍。相当于每赚1块钱，有4块钱挂在客户账上没收回。
公司货币资金4.18亿元，同比下滑22%，对流动负债覆盖比例仅28.31%。在行业涨价周期里账面利润快速扩张，现金流却持续偏弱，一旦后续行业景气下行，大额应收账款存在坏账计提风险。
再看毛利率。26.44%看着不错，但公司年报说得很直白——"覆铜板行业景气度回升，产销数量同比增长、销售价格逐渐回升"。毛利率是行业给的，不是自己挣的。全行业都在涨价，金安国纪跟着喝汤。涨价一停，大概率会摔回来。
对比一下同行，更能看出差距。生益科技(600183)2025年全年毛利率26.47%，属于常态经营水平。金安国纪在周期高点才勉强追平，产品定价权与溢价能力偏弱。
但最让人担心的，是金安国纪始终没能真正穿越周期。覆铜板是典型的强周期行业。公司覆铜板相关收入占总营收比重超85%，业绩走势高度绑定行业冷暖。
复盘历年业绩波动便能直观体现，2021年行业上行周期净利润6.9亿元，2022年大幅回落至0.87亿元，2023年直接陷入亏损；扣非净利润波动幅度更大，从盈利6.36亿元转为亏损1.1亿元，仅一年时间盈利基本面便剧烈反转。业绩大幅起落根源在于产品结构过于单一，产能集中在中低端通用板材。行业上行阶段，公司业绩弹性显著高于行业龙头，2021年净利润增速283%就是典型表现，但高弹性具备两面性，行业下行阶段盈利下滑幅度也会更为剧烈。
那什么样的公司能穿越周期？看竞品就知道了。
生益科技走的是"周期+成长"双轮驱动的路。覆铜板业务占比75%，一方面在行业涨价时展现盈利弹性，另一方面在需求平缓时通过原材料管理和高端CCL升级实现单位毛利持续提升。2014到2023年，生益科技单张毛利同比增长的年份占比高达80%。就算行业不涨价，它也能靠产品升级把毛利做上去。如今生益科技的M9覆铜板已通过英伟达认证并批量供货，高盛将其定位为"全球高端CCL核心供应商"。
建滔积层板依靠垂直一体化构筑护城河，是全球规模最大覆铜板厂商，刚性覆铜板市占率连续20年全球第一，2025年市占率14.7%。公司向上布局电子玻璃纱、电子玻纤布、铜箔、环氧树脂等上游原材料实现自给，同行大多只能赚取加工收益，建滔可以吃透从原料到成品的全链条价差，抗周期优势突出。
台光电选择纯高端化发展路线，AI产业推动覆铜板从M7/M8向M9/M10迭代升级，公司当前M7及以上高端产品营收占比突破60%，计划2027年末将该比例提升至85%以上。2022至2023年行业下行周期，台光电业绩基本保持平稳，高端算力需求弱化了宏观周期冲击，机构测算2024至2027年公司高端CCL营收复合增速可达40%。
对照来看，金安国纪三条路线均未布局——既没有生益科技的高端产品梯队，没有建滔的一体化供应链成本壁垒，也没能卡位AI高端覆铜板赛道，盈利只能依托中低端产能赚取行业涨价红利。
利润突然暴增，根源不在AI概念，而在中低端覆铜板市场出现了一轮意外的供需错配——具体逻辑见第三部分。
03
金安国纪的上涨，与英伟达有无关系
市场普遍将金安国纪的上涨归因于英伟达概念，但这是彻头彻尾的误解。公司自身已多次澄清，从未与英伟达产生任何业务往来。真正驱动这轮股价飙升的逻辑，与英伟达毫无关系——核心在于中低端覆铜板市场的供需错配。
AI服务器需求爆发，迫使主流覆铜板厂商将产能向M9等高端产品倾斜，高端产线挤占了大量原本用于中低端通用板材的产能。但家电、消费电子、汽车电子等下游需求并未消失，中低端CCL从来不是夕阳产业，而是刚需，市场长期维持紧平衡。供给被压缩、需求仍在，供需缺口骤然放大，价格自然上涨。金安国纪作为内资中低端覆铜板产能规模第二的厂商，恰好踩中了这一轮"意外"的景气窗口。其宁国项目4条生产线满负荷运转，2026年一季度业绩大幅反弹，根源在此，而非什么算力概念。
本轮覆铜板景气上行，和以往周期确有本质区别。此前行情多由通胀、供应链错配推动；本轮由AI主导，属于技术迭代带来的长期增量。但增量红利高度集中在高端赛道，长期以来高端覆铜板市场由日本松下电工、美国罗杰斯、中国台湾台光电少数企业垄断，2024年全球高频/高速高端覆铜板细分赛道CR3达到81.4%，头部集中度极高。
高端产品核心壁垒集中在低介电常数、低介电损耗的配方工艺体系。M9等级覆铜板碳氢树脂配方占比突破70%，配方细微偏差经过十几道压合工序后缺陷持续放大，整批报废风险极高。这类工艺壁垒无法靠短期资金投入突破，需要长年反复调试。台光电能实现2024至2027年高端CCL营收40%复合增长，靠的是提前完成头部客户认证，先发优势难以追赶。
不过，一个有趣的变化正在发生。高端覆铜板产能从立项到规模供货周期极长，花旗测算年内主流企业整体产能增速仅20%出头，明显慢于下游PCB扩产节奏。产能从建设到释放至少18个月，2026年并无新增有效产能，供需缺口预计要到2027年才能缓解。但行业周期拐点真正到来可能推迟至2028年，因产能爬坡、客户验证与订单传导均存在明显滞后，供需平衡的改善不会即时反映在价格与盈利上。供给跟不上，中低端市场就出现了一个景气窗口。金安国纪恰好踩中，但身处窗口，并不代表具备切入高端的能力。公司目前仅有一款Dk3.81、Df0.0047规格高速覆铜板处于客户送样阶段，介电损耗指标对比M9产品0.0009的门槛相差5倍以上。样品送样之后，还要走完客户认证、产线适配、良率爬坡、稳定批量交付，整体周期以年为单位，业内普遍判断追赶海外高端板材至少需要2至3年。
概念的潮水终将退去。2021年从6.9亿到亏损只用了一年，这个教训并不遥远。到时候，真正撑起一家公司价值的，还是产品、技术和抗周期能力。而这三样，恰恰是金安国纪目前最缺的。
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